上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次確認宏觀經(jīng)濟已脫離半年前的底部�，F(xiàn)有的政策框架已成功應(yīng)對了保增長挑戰(zhàn)。現(xiàn)行政策框架的主要問題在于，寬松政策對實體經(jīng)濟的刺激效果明顯弱于資產(chǎn)部門。在經(jīng)濟復蘇緩慢展開、一般物價處于較低水平的背景下，資產(chǎn)部門成了寬松政策的主要受益者。這一格局很可能還將持續(xù)。如何處理資產(chǎn)價格高漲，而一般物價低企的局面，應(yīng)該成為下一步政策措施的著力點之一。

　　貨幣政策重歸適度寬松后，資產(chǎn)部門仍將是寬松流動性主要受益者。已有明確信號顯示，貨幣政策將回歸適度寬松。在過去半年多時間里，貨幣供給實際上是極度放松的。在保增長目標主導下，貨幣政策導向不會完全逆轉(zhuǎn)。流動性還會不斷進入資產(chǎn)部門，并最終制造出資產(chǎn)價格泡沫。復蘇預期和流動性寬裕是推升此輪上漲的兩大動力。但相比之下，流動性寬裕對行情的推升作用，要大于復蘇預期，尤其是在資產(chǎn)價格已有了相當升幅度之后。有業(yè)內(nèi)專家認為，復蘇預期和流動性寬裕的作用前者為三，后者為七。

　　這兩大動力還將繼續(xù)發(fā)揮作用。但截至6月末，貸款同比增速將達到34%左右，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的同比增速將接近30%。如此速度已明顯超過保持8%的經(jīng)濟增長目標所需要的資金量，這些多余的貨幣，尚未推動一般物價上升，但它們并沒有消失，而是抬升了資產(chǎn)價格。

　　資產(chǎn)價格高漲，而一般物價穩(wěn)定，可能是相關(guān)政策最難應(yīng)對的局面之一。當格林斯潘在1997年被問及這一問題時，曾直白地表示，不知道如何去解決。事后也證明，美聯(lián)儲的確沒有成功應(yīng)對這種挑戰(zhàn)。上世紀90年代的美國股市在新經(jīng)濟和高科技浪潮的推動下，經(jīng)歷了一輪大牛市，與此同時，一般物價水平卻保持在低位。美聯(lián)儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據(jù)。導致美聯(lián)儲決策出現(xiàn)偏頗的主要原因在于，美聯(lián)儲主要盯住的是非加速通貨膨脹失業(yè)率、生產(chǎn)率、通脹率以及產(chǎn)出缺口等。將這些指標與當時的貨幣政策對照起來看，美國貨幣政策的方向、節(jié)奏和力度均契合經(jīng)濟周期�？蓡栴}在于，這些指標對于貨幣政策來說具有明顯的滯后性。新的公布的指標反映的是若干個月之前的經(jīng)濟狀況，而貨幣政策效力通常要在兩個季度以后的一年時間內(nèi)才能釋放。這使得緊盯實體經(jīng)濟周期的貨幣政策極容易產(chǎn)生超調(diào)。與此類似，在2000年高科技泡沫破滅的初期，經(jīng)濟仍在高速增長，失業(yè)率走低，通脹壓力高企。這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實依據(jù)。

　　日本是另一個失敗案例。資產(chǎn)價格泡沫在1990年破滅之前，一般物價平穩(wěn)，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經(jīng)濟增長，最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果。

　　筆者以為，中國的政策也將面臨類似風險。在經(jīng)濟復蘇的關(guān)鍵期，同時物價仍在負增長，貨幣政策只能繼續(xù)保持寬松。但這將刺激資產(chǎn)價格進一步走高�？梢哉f，這樣的環(huán)境或許是資產(chǎn)價格膨脹的機遇期。

　　不存在通貨膨脹而資產(chǎn)價格高漲時的困難之處在于，央行面臨相互沖突的兩個目標，而只有一種工具。央行通常選擇的是，以寬松政策刺激經(jīng)濟增長，坐視資產(chǎn)價格走高。歷史經(jīng)驗顯示，從長期看，這要冒很大的風險。政策面應(yīng)正視這種風險，并認真著手應(yīng)對。政策學表明，要想實現(xiàn)兩個政策目標，通常需要兩個以上的政策手段。一個可供選擇的替代政策框架是，在貨幣環(huán)境繼續(xù)保持適度寬松的同時，采取靈活手段抑制資產(chǎn)價格的泡沫化，并出臺系統(tǒng)性的財政政策、產(chǎn)業(yè)政策以相配套，引導流動性進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

　　首先，各方政策應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格的大起大落，日益成為經(jīng)濟周期的重要誘因，并會危及金融穩(wěn)定。此外，資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整在多數(shù)時候是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標。次貸危機之后，監(jiān)管趨勢是向投資銀行基金等影子銀行系統(tǒng)擴展。對這些傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機構(gòu)提出更高的穩(wěn)健性要求，也是為了限制泡沫的過度膨脹。我國也應(yīng)該將資產(chǎn)部門變動更多地納入到政策考量之內(nèi)。

　　其次，做好率先進入緊縮周期的準備，適度調(diào)控流動性寬裕局面。與其他主要經(jīng)濟體相比，中國經(jīng)濟已領(lǐng)先復蘇，資產(chǎn)價格漲幅較大，通脹壓力也將較快到來，這要求國內(nèi)相關(guān)政策要提前緊縮。即將展開的貨幣政策微調(diào)，能起到邊際意義上的改進，回收部分過多的流動性。這一方面的力度還需要繼續(xù)加大。我國6月外匯儲備余額超過2.1萬億美元，并且不能用外貿(mào)和外商直接投資數(shù)據(jù)解釋的部分有所增加。這增加了輸入型流動性回收的壓力。在必要時候，可以考慮提升存款準備金率。

　　最后，以改革和對內(nèi)開放作為新一輪啟動內(nèi)需的途徑。進出口下降之后，我國經(jīng)濟增長仍然有較為穩(wěn)健的表現(xiàn)，這得益于內(nèi)需擴張彌補了需求缺口。但這并不意味著當前的政策就是完善的。內(nèi)需的增加主要依賴了政府支出的增加，而民間投資并沒有真正活躍起來。這其實是與一系列體制問題相聯(lián)系的。我們曾經(jīng)在1980年代經(jīng)歷了民營經(jīng)濟的大幅擴張，但進入1990年代，民營經(jīng)濟的活力有所下降，中小企業(yè)對金融資源的可得性反而下降。此輪調(diào)控的很多政策都能收到良好的正反饋。筆者相信，進一步深化改革，釋放民間資產(chǎn)的活力，放開對民營經(jīng)濟的各種進入壁壘，能夠成為啟動內(nèi)需，提高增長效率的有效途徑，從而減少對寬松型貨幣政策的過度依賴。

　　政策已經(jīng)有所行動。銀監(jiān)會主席劉明康近日強調(diào)，當前，要特別關(guān)汪房地產(chǎn)市場風險等新的風險點，并明確“十項要求”抑制信貸沖動。而包括上海在內(nèi)的多個一線城市也嚴格執(zhí)行“二套放貸”政策。相信，更多針對資產(chǎn)價格膨脹的政策還會陸續(xù)出臺。