核心觀點(diǎn)

　　1、外需恢復(fù)及落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)程制約行業(yè)景氣度。(1)2004-2008年間,中國(guó)無縫鋼管產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率為23.58%,領(lǐng)先粗鋼產(chǎn)量增速6.02個(gè)百分點(diǎn),在新產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的同時(shí),無縫管業(yè)落后產(chǎn)能也仍然大量存在;(2)2008年中國(guó)無縫管出口量占產(chǎn)量的比重為30.2%,高于鋼鐵行業(yè)20個(gè)百分點(diǎn),其中出口國(guó)家分布中美國(guó)占38%,過高的出口依賴度以及出口市場(chǎng)過度集中使得金融危機(jī)后無縫管領(lǐng)域內(nèi)的貿(mào)易摩擦頻繁發(fā)生;(3)相對(duì)而言,焊管業(yè)側(cè)重于內(nèi)需、建筑領(lǐng)域,而無縫管業(yè)則較為依賴出口,同時(shí)受建筑、石油、機(jī)械行業(yè)的影響均比較大。我們判斷如果落后產(chǎn)能不能有效淘汰、出口市場(chǎng)得不到恢復(fù),無縫管行業(yè)供過于求的局面或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。

　　2、技術(shù)水平和集中度提升是行業(yè)未來發(fā)展方向。總體而言,目前我國(guó)無縫管行業(yè)技術(shù)水平偏低,專用管處于低水平競(jìng)爭(zhēng)階段,高技術(shù)含量、高附加值的專用管還需大量進(jìn)口,2008年我國(guó)出口均價(jià)僅為進(jìn)口均價(jià)的26%,與此同時(shí)無縫管行業(yè)集中度顯著低于國(guó)際水平。我們認(rèn)為,通過技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、體制創(chuàng)新降低成本,開發(fā)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的專用管,以及發(fā)展焊管所不能替代和難以替代的自身優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品將是主流企業(yè)的發(fā)展方向,而提升行業(yè)集中度則將是行業(yè)政策導(dǎo)向。

　　3、行業(yè)盈利趨勢(shì)與鋼鐵業(yè)基本一致,企業(yè)盈利尚取決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為,從大趨勢(shì)上來觀察,無縫管業(yè)盈利與鋼鐵業(yè)基本一致,但相對(duì)而言,無縫管軋制成本占比較高,成本彈性小于焊管。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面,無縫管也存在類似"二八原則"(20%的產(chǎn)品貢獻(xiàn)80%的利潤(rùn))的現(xiàn)象,因而產(chǎn)品附加值高、技術(shù)研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)盈利前景更值得看好。

　　4、投資建議。鑒于行業(yè)的供求格局,我們給予無縫管行業(yè)"中性B"的投資評(píng)級(jí),但行業(yè)的低迷更有利于龍頭企業(yè)、進(jìn)取心強(qiáng)的企業(yè)做大做強(qiáng),從企業(yè)資質(zhì)、股東背景、管理層素質(zhì)以及估值等因素來看,我們更看好華菱鋼鐵,預(yù)計(jì)其2009年、2010年的EPS分別為0.12元、0.38元,以10月20日收盤價(jià)計(jì)算,公司PB為1.37倍,在行業(yè)內(nèi)處于偏低水平,我們維持對(duì)其的"推薦A"的投資評(píng)級(jí)。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示。無縫管落后產(chǎn)能的淘汰力度、出口恢復(fù)的力度超預(yù)期。